一瑜中的文：华创证券究诘所副长处、首席宏不雅分析师张瑜
中枢论断
科技股或是本年中国钞票的“订价锚”（立场影响股市，风偏影响债市）。
科技股走势可分为产业趋势和估值，财政通过赤字（动物精神）和支拨（贴现率）影响估值。
证明两会公布的财政预算，本年“高赤字”和“中支拨”的财政组合，或是“科技股友好型”财政。
1、告诫端正1：近十年，“赤字率提高1个点并更始高”或“广义赤字率提高2个点并更始高”时，科技股拔估值（2015、2020、2023）——本年财政赤字率提高1个点至4%并更始高。
2、告诫端正2：近十年，财政支拨增速趋近经济增速时，科技跑赢耗尽（2013~2015），趋远则跑输（2016~2019，2021~2024.9）——本年财政支拨增速或趋近时势GDP增速指标（4.9%）。
3、风险挑战：财政是否会深度缺位，导致系统性风险偏好下行、影响科技股乃至全市集估值水平？风险或较小——从两个预算信号看，本年财政的支拨兜底才调或较强：一是中央财政有预留，二是大省财政有韧性。
风险指示：后续财政策略超预期，预算与施行存在各异，分析框架、分析所使用的样本区间、样本量存在局限性。
诠释目次
诠释正文
一、2025年预算特征：“高赤字”和“低收入”合成的“中支拨”
基于四本账（图1）来不雅察本年的财政预算，可主持三个主要变化：
一是高赤字：（狭义一册账）赤字率4%，较旧年提高1个百分点，创历史新高；对应蓝部长提到的“在赤字安排上愈加得力。本年赤字率按4%安排，赤字规模达到5.66万亿元，比旧年加多1.6万亿元。赤字水仁和赤字规模均为比年最高”。广义赤字率（同一一二本账、剔除化债、注资的同口径）约8.4%，较旧年提高超1个百分点，与历史最高水平（2020年）基本持平。
二是低收入：一册账收入增速仅安排0.1%，比年最低（除2020年外）：一是税收连接受价钱压制（旧年税收下跌3.4%，时势GDP增长4.2%；本年税收增速安排3.7%，低于赤字率倒算的时势GDP增速指标4.9%）、二瑕瑜税一次性收入减少（预算安排-14.2%，旧年本色增长25.4%，减少神志是中央单元上缴专项收益和场合多渠谈周转资源钞票）。此外，二本账收入仍具不细目性（安排增速0.7%，但二本账以收定支、预算施行不严，其收入90%是卖地收入，已聚会3年大幅不足预算：2022~2024年场合二本账预算指标分手为0.6%/0.5%/0.1%，卖地收入本色增速为：-23.1%/-13.3%/-16%）。对应预算诠释表述为：“从财政收入看，经济延续回升向好态势为财政收入增长提供撑持，但制约成分仍然许多。”
三是中支拨（前两者的合成）：一册账支拨增速安排4.4%（接近2023年（+5.4%）、2024年（+3.6%）均值水平），对应蓝部长提到的“在支拨强度上愈加得力……财政支拨进一步推广，将有劲促进经济社会连接健康发展”；广义财政支拨增速或约5%（同一一二本账、剔除化债、注资的同口径；最终增速视收入端本色情况及中央财政储备器用和策略空间的开释力度），接近赤字率倒算的时势GDP增速指标4.9%（图2，2021~2024年同口径广义财政支拨增速分手为-1%/3.1%/1%/0.8%，时势GDP增速为13.4%/5.1%/4.9%/4.2%）。对应预算诠释表述为：“从财政支拨看，发达财政策略逆周期疗养作用，扩投资、保民生、稳管事、促耗尽等范畴需要强化保险，素质新质出产力、激动乡村全面振兴、加强生态环境保护等要点支拨刚性增长，食粮储备、政府债务还本付息支拨等络续加多，财政腾挪空间有限。”
二、财政奈何影响科技股？
科技股走势主要取决于产业趋势（“科技”）和估值（“股”），前者属于中不雅范畴，后者则受宏不雅影响较大（如货币、财政、产业策略等），具体通过动物精神和贴现率两种典型科技股估值法体现。其中，财政的影响体现时：
（一）活动金融视角：赤字影响动物精神
从活动金融看，凯恩斯提议“动物精神”，来反馈投资者非感性的情谊波动（如贪心、畏缩、从众神思）对钞票价钱的启算作用；开脱市集无法自动改进由“动物精神”激发的非感性波动，需要政府侵略，赤字率是遑急信号。
（二）基本面视角：支拨影响贴现率
从基本面看，贴现率（无风险利率+风险溢价）越高，则通过未来开脱现款流折算为现值的企业内在价值越低。
三、什么是“科技股友好型”财政？
（一）王人备收益视角：“高赤字”利好科技股估值
动物精神估值法下，赤字推广不侵略科技股趋势，可视为对动物精神的保护（如赤字率不足预期，或被市集视为打压、利空）。
（二）相对收益视角：“中支拨”解救科技跑赢
贴现率估值法下：
财政支拨增速若赫然高于时势GDP增速，科技股王人备收益存疑，迪士尼彩乐园3怎么玩相对收益承压。财政支拨增速越高，越倾向于推升无风险利率（镌汰科技股估值）、推动风险溢价下跌（投资者对宏不雅更乐不雅，抬升科技股估值）；但由于财政支拨主要流向偏刚性的非科技范畴（社会保险等民生支拨占大头），而非径直、大幅插足早期科技范畴，宏不雅上或更利好非科技股，科技股相对收益或承压。
财政支拨增速若赫然低于时势GDP增速，科技股王人备收益存疑，相对收益承压。财政支拨增速越低，越倾向于拉低无风险利率（抬升科技股估值），但同期也推升风险溢价（即便科技股有其特质产业增长逻辑，宏不雅环境担忧也将压制投资者风险偏好，带来估值下行压力）；若市集担忧财政乏力、经济不稳、激发系统性风险偏好下行（体现为风险溢价大幅上行），科技股估值下行或更剧烈、相对收益或承压。
财政支拨增速若趋近时势GDP增速，科技股估值或更接近“散漫圈”：
第一，不径直推升无风险利率（科技股可沿其产业趋势前进、动物精神免受侵略）；
第二，不径直推升风险溢价（可稳住经济、兜住系统性风险）；
第三，不径直推升非科技股（不收缩科技股相对收益）。
四、为什么本年或是“科技股友好型”财政？
基于告诫端正（非实证究诘），有如下不雅察：
（一）告诫端正1：近十年，“赤字率提高1个点并更始高”或“广义赤字率提高2个点并更始高”时，科技股拔估值
2015：广义赤字赤字×→科技股拔估值
2020：广义赤字赤字×→科技股拔估值
2023：广义赤字×赤字→科技股拔估值
2025：广义赤字？赤字（本年财政赤字率提高1个点至4%并更始高）
（二）告诫端正2：近十年，财政支拨增速趋近经济增速时，科技跑赢耗尽（趋远则跑输）
2013→2015：财政趋近经济，科技跑赢耗尽
2016→2019：财政（朝上）隔离经济，科技跑输耗尽
2021→2024.9：财政（向下）隔离经济，科技跑输耗尽
2024.9→？：财政趋近经济（本年财政支拨增速或趋近时势GDP增速指标（4.9%））。
近日，有网友在社交平台发文称，青海可可西里疑有一只网红狼在公路上被货车压死。据新京报报道，12月24日，三江源国家公园管理局发布通告称，经查，压死狼一事属实，但所压狼是否系网民关注的“初代目”无法判断。此事发生在109国道2949—2950公里处（索南达杰保护站东侧约6公里处）。
五、风险挑战：财政会深度缺位吗？本年支拨兜底才调或较强
上述告诫端正要在本年景立，一个底层假定是财政不会深度缺位（或激发系统性风险偏好下行、影响科技股乃至全市集估值水平）。从两个预算信号看，咱们以为本年财政支拨兜底才调或较强，深度缺位风险或较小：
（一）中央财政有预留
本年或聚会第三年进行预算疗养（2023年10月增发1万亿国债、2024年11月通过“6+4+2”化债决策），财政支拨、赤字下半年或仍有提高空间（确保兜住经济，不发生系统性风险），对应蓝部长提到的“为粗鲁表里部可能出现的不细目性成分，中央财政预留了填塞的储备器用和策略空间”，对应预算诠释表述为：“笼统判断，国表里环境变化带来的影响将连接向财政传导，2025年财政出入矛盾仍然隆起，必须把穷困挑战议论得更充分一些，把策略举措准备得更周至一些，为促进经济连接健康发展提供坚实保险”。
（二）大省财政有韧性
我国财政每花100块钱，有86块花在场合；场合财政是否有韧性，主要看大省能否挑大梁；本年，
从一册账收入指标看，6大省相对有韧性：较2024年本色增速，6大省回升最多（0.2%→2.7%）、重债12省为唯独调降（4.3%→2.8%）；较2024年指标增速，三大区域均调降超1个百分点，中13省调降最多（4.9%→3.1%）；6大省/重债12省/中13省同比分手为2.7%/2.8%/3.1%（2024年本色为0.2%/4.3%/2.2%，指标为4%/4.1%/4.9%）。
从二本账收入指标看，6大省旯旮回暖最赫然：较2024年本色增速，中13省、6大省均回升较多（-10.5%→10%，-18.5%→-5.3%）、重债12省回升幅度较小（-1.3%→3.1%）；较2024年指标增速，6大省回升最多（-9.7%→-5.3%），重债12省为唯独调降（5.7%→3.1%）；6大省/重债12省/中13省同比分手为-5.3%/3.1%/10%（2024年本色为-18.5%/-1.3%/-10.5%，指标为-9.7%/5.7%/6.5%）（详见《31省预算不雅察：指标、预期、力度》）。
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